MacroChronics WEEK AHEAD 33 (22/10/2023)
Novo bull market a vista?
Navegando Pelas Águas da História Econômica e as quedas dos impérios (!)
Se fizermos comparações econômicas entre a década de 2020 e a década de 1940, expressaríamos otimismo de que essa época seria "menos agitada". No entanto, ultimamente, a situação tem se tornado mais turbulenta. Vou elaborar um pouco sobre as questões relacionadas a essa comparação.
Infelizmente, há uma relação bidirecional entre crises de dívida soberana e conflitos armados. Um império endividado pode agir de forma agressiva, e inimigos de um império podem perceber fraquezas nessa situação, ou até mesmo uma guerra anterior pode desencadear uma crise de dívida.
O ponto notável mencionado há algum tempo é que, na década de 2020, os Estados Unidos, com seus déficits gêmeos, assemelham-se mais ao Reino Unido da década de 1940, ou seja, um império estabelecido e endividado em vez de um produtor em ascensão.
Além disso, quando a segurança energética é adicionada à equação, é evidente que as nações podem entrar em conflitos quando têm vantagens ou deficiências nesse aspecto.
Isso também destaca a irrealidade da ideia de "degrowth" (redução do crescimento), pois uma economia em declínio tende a ser mais propensa a conflitos. Se os problemas representados por esse gráfico não forem resolvidos, o resultado pode ser explosivo.
Por décadas, a crença generalizada foi que uma possível Terceira Guerra Mundial acabaria com a civilização. No entanto, quando todos pensam da mesma forma, talvez a realidade não seja tão evidente. E se as grandes potências nunca lançarem armas nucleares? E se o declínio for resultado de uma série de pequenos conflitos, uma dúzia de guerras menores?
As tendências têm um poder significativo. A ordem atrai mais ordem, enquanto o caos atrai mais caos, até que algo grandioso provoque uma mudança nas tendências. Quando um império enfrenta um ataque em uma fronteira, os incentivos para outros grupos atacarem outras fronteiras aumentam, criando um efeito dominó.
A hegemonia do Reino Unido chegou ao fim sem alarde, não com um estrondo. Embora tenha feito parte do lado vencedor na Segunda Guerra Mundial, acabou sendo ofuscado pelos Estados Unidos. A Crise de Suez em 1956 serviu como o prego final no caixão. O Reino Unido perdeu devido à insuficiência financeira, não por derrota militar direta. Isso nos faz questionar a visão convencional de que grandes conflitos sempre envolvem armas de destruição em massa.
Crise de Suez, que se refere a um evento histórico em que o Reino Unido, França e Israel tentaram retomar o controle do Canal de Suez do Egito em 1956. A ação militar liderada por esses países resultou em uma crise internacional e teve implicações significativas na geopolítica da época
A queda da União Soviética em 1991 não resultou em uma guerra nuclear. A segunda maior potência global desmoronou economicamente e politicamente sem disparar um único tiro.Mais tarde, até mesmo o controle sobre essas armas mudou de mãos, mas foi mantido sob ordem e autopreservação.
À medida que as nações desenvolvidas enfrentam desafios como dívida soberana, repressão financeira e ameaças à sua influência global, o caminho à frente não será suave. A visão otimista sugere uma série de pequenas guerras que questionam fronteiras existentes, em vez de um grande conflito total com armas nucleares.
Guerras financeiras, cibernéticas e sociais ganharão destaque, não se limitando a conflitos entre as principais potências.
Nos anos 1940, tanto nos Estados Unidos quanto no Reino Unido, as pessoas estavam unidas em grande medida, mas na década de 2020, a unidade é escassa, especialmente nos EUA, e as razões para o combate são menos claras. A analogia entre a década de 2020 e a de 1940, que anteriormente parecia um cenário distante, está se tornando uma realidade preocupante. A ideia de evitar a guerra total desapareceu, e agora o foco é em evitar uma guerra nuclear em larga escala.
É hora de falar de macroeconomia (!)
As taxas dos títulos do Tesouro de 10 anos tiveram seu maior aumento semanal do ano, subindo mais de 30 pontos-base e quase atingindo 5%. Esse aumento foi motivado por dados fortes de vendas no varejo nos EUA e pela declaração do presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, de que o banco central estava inclinado a manter as taxas de juros estáveis em sua próxima reunião, embora tenha deixado a possibilidade de um aumento de juros em aberto se a economia continuasse a mostrar sinais de força. Esse aumento nas taxas teve um efeito cascata, afetando o mercado de crédito e causando quedas nas ações, com o S&P 500 caindo mais de 2% na semana. Além disso, tanto o ouro quanto o petróleo registraram ganhos pela segunda semana consecutiva, com o West Texas Intermediate ( WTI ) chegando brevemente a ser negociado acima de US$ 90 por barril devido ao aumento das tensões no Oriente Médio.
O mercado de títulos do Tesouro está se assemelhando a um trem desgovernado, o que é uma questão de perspectiva, dependendo da sua posição no mercado. Esta semana marcou vários marcos significativos. Notavelmente, o yield dos títulos do Tesouro de 30 anos fechou acima de 5%.
Outro desenvolvimento crucial foi o aumento da inclinação da curva de juros, especialmente a diferença entre os yields dos títulos de 2 anos e 10 anos, que aumentou cerca de 14 pontos-base em um único dia. Embora não seja um recorde ou a máxima do ano, ainda foi um evento digno de nota. Além de gatilhos específicos, como a crise da SVB, o COVID-19 e as eleições nos EUA em 2016, este foi o aumento mais significativo em um dia de negociação da inclinação da curva de juros em uma década.
Os dados de fluxo de fundos revelaram que a exposição das famílias à renda fixa era baixa quando o mercado de renda fixa estava em alta em 2020-2021. Enquanto os bancos enchiam seus balanços com títulos de baixo yield, MBS e outros ativos de baixo rendimento, agora desvalorizados, porque os yields aumentaram. Os dados sugerem que as famílias compraram na queda, no entanto, ao analisar os ETFs de renda fixa, observa-se que os investidores individuais aumentaram suas participações em quase 250% desde o final de 2021.
Os investidores individuais não enfrentam as mesmas pressões de marcação a mercado que os profissionais de investimento, ainda assim, as perdas se acumularam rapidamente. Numa tentativa de estimar o custo de aquisição desde o início de todas as posições pendentes no TLT , em termos de preço, elas passaram de "quase sempre com lucro" para "profundamente no vermelho" com uma velocidade impressionante.
Ainda há o rendimento de juros/dividendos a ser considerado, embora seja óbvio que qualquer rendimento reinvestido automaticamente seja, em certa medida, capturado pelo cálculo do custo de aquisição acima. E não é apenas o TLT. Embora o aumento percentual das participações em BND ( vanguard total bond market ) tenha sido menos impressionante, ainda assim foi notável. essas posições também estão agora em território negativo.
Na semana que terminou na terça-feira, os fundos de money market tiveram a maior saída de dólares desde a crise financeira global (GFC-2008), totalizando $98,8 bilhões. Embora seja tentador pensar que os investidores de varejo estão retirando dinheiro para comprar ETFs de títulos em dificuldades ou pagar despesas, a análise mostra que a grande queda ocorreu nas participações institucionais. Os saldos de investidores de varejo continuaram a aumentar.
Enquanto os investidores de varejo continuaram comprando ETFs de títulos em queda, eles não retiraram dinheiro dos fundos de money market. As quedas nos saldos institucionais levantam perguntas sobre o motivo e o destino desse dinheiro. Em geral, estima-se que as perdas de capital apenas em TLT e BND estejam se aproximando de US$ 30 bilhões. Isso mostra o desafios para os investidores ( varejo ) de renda fixa, pois até ativos seguros podem ter riscos quando caem. Os mercados estão mostrando comportamentos incomuns, com ativos que costumam se mover juntos agora seguindo caminhos independentes, tornando a negociação mais complexa, mas, ao mesmo tempo, destacando a importância de considerar fundamentos internos em vez de tendências entre diferentes classes de ativos.
A correlação entre o ouro e o retorno dos títulos do Tesouro de dois anos diminuiu, passando de 0,7 para 0,5 ao longo de 120 dias, e a correlação com o dólar passou de -0,8 para -0,4. Além disso, o aumento da demanda por ouro devido ao conflito no Oriente Médio fez com que o preço do metal subisse $400 acima do valor previsto por modelos tradicionais, estabelecendo um recorde desde 2005.
No início de 2023, a narrativa sugeria que as taxas de juros mais altas drenariam a liquidez e a demanda por ativos de maior risco. Ao mesmo tempo, múltiplos com base no fluxo de caixa futuro exerceriam pressão sobre os índices de ações. No entanto, o S&P 500 subiu 12% este ano, mesmo com o aumento das taxas de juros do Tesouro em toda a curva de yields.
Nos últimos anos, as correlações entre ativos financeiros foram influenciadas pela pandemia e pelas políticas de resposta. As taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA estão subindo devido a uma possível taxa neutra mais alta e à precificação de uma desinversão suave da curva. As ações dos EUA devem permanecer fortes, se os dados de consumo continuarem sólidos, enquanto as ações europeias podem enfrentar desafios devido a alta exposição a china já que economia chinesa está em risco de estagnação deflacionária. O ouro pode se beneficiar da incerteza geopolítica, com destaque para a demanda da Índia. O iene tem sua própria dinâmica com baixas taxas e intervenção cambial.
Indicadores econômicos líderes apontam para um crescimento cíclico e menor risco de recessão nos EUA.
O risco de recessão atingiu seu pico no segundo trimestre, mas agora diminuiu para um nível inferior a 50%, sugerindo que uma contração econômica é menos provável.
O setor manufatureiro desempenha um papel crucial nessa análise, pois é altamente cíclico e tende a liderar a economia em geral. O Índice de Gerentes de Compras (ISM) do setor manufatureiro tem apresentado uma recuperação significativa desde junho, com um destaque para o aumento nas novas encomendas em relação ao estoque, que geralmente antecipa o desempenho do índice principal em 3-6 meses.
Esse renascimento no ISM deve ser sustentado pela melhoria nas condições financeiras globais, indicada pelo Índice de Restrição Financeira Global. Menos bancos estão aumentando as taxas de juros, o que sugere que o ISM continuará a melhorar. Sendo um dos setores mais sensíveis às taxas de juros, o setor manufatureiro provavelmente já passou pelo pior nesta fase do ciclo econômico.
A ascensão do setor manufatureiro é vista como um sinal de melhora cíclica por diversas razões. Apesar de representar pouco mais de um décimo do Produto Interno Bruto (PIB), ele desempenha um papel significativo na economia. Isso se deve ao fato de que o setor manufatureiro responde por mais de um terço das vendas intermediárias para não-usuários finais. Em outras palavras, sua influência na cadeia de suprimentos e nas atividades econômicas é substancial.
A importância do Índice de Gerentes de Compras (ISM) do setor manufatureiro para os mercados é evidenciada pelo gráfico apresentado. Ele mostra que o ISM acompanha de perto o principal fator explicativo dos retornos globais das ações (o primeiro componente principal), tornando-o um indicador crucial para entender e prever os movimentos dos mercados financeiros.
A relação entre as ações e o Índice de Gerentes de Compras (ISM) é bidirecional, com as ações sendo fortemente influenciadas pelo ISM, e vice-versa. A interpretação dos gerentes de compras sobre a saúde econômica é frequentemente moldada pelo estado atual do mercado de ações, o que pode criar um ciclo de retroalimentação positiva, fortalecendo a melhoria cíclica.
A recuperação econômica dos Estados Unidos não está isolada e faz parte de uma tendência global. As exportações de economias pequenas e abertas desempenham um papel fundamental como indicadores líderes do comércio global e crescimento. O crescimento dos lucros por ação (EPS) global está prestes a se recuperar, com melhorias notáveis nas exportações de Taiwan e na Coreia do Sul, indicando uma recuperação global.
Os semicondutores, que são a principal exportação de Taiwan, também são indicadores confiáveis do crescimento global. As ações de empresas de semicondutores têm apresentado um desempenho sólido nos últimos meses, o que normalmente é um forte indicativo de um aumento nas novas encomendas de manufatura e outra evidência convincente de uma recuperação nos Estados Unidos e globalmente.
No início do ano, uma recessão nos Estados Unidos parecia provável devido à forma como a economia se recuperou da pandemia. A economia de bens teve um forte crescimento, enquanto os serviços se recuperaram mais lentamente devido aos lockdowns prolongados. Indicadores líderes tradicionais, como licenças de construção e novos pedidos do Índice de Gerentes de Compras (ISM), estão mais alinhados com a economia de bens, enquanto indicadores coincidentes, como as vendas no varejo, têm maior relação com os serviços. O gráfico mostra que o Índice Líder do Conference Board tem uma forte correlação com o PIB de bens, mas uma relação mais fraca com o PIB de serviços. Além disso, as recessões geralmente ocorrem quando tanto o PIB de serviços quanto o de bens estão em contração.
Os indicadores líderes previram corretamente uma recessão nos setores de bens, mas a distinção única entre bens e serviços durante a pandemia evitou que os serviços também entrassem em recessão em uma base anual, resultando na ausência de uma recessão completa até o momento.
A recuperação nos indicadores líderes é notável, duradoura e abrangente, com vários indicadores apontando para uma retomada no crescimento dos Estados Unidos. Enquanto a Europa e a China enfrentam desafios, um crescimento mais forte nos EUA, se evitar uma recessão, impulsionará uma recuperação cíclica no crescimento global, como sugerido pelos indicadores líderes.
Desde que não haja riscos geopolíticos significativos e que os juros não subam exageradamente devido a preocupações com inflação ou oferta, e desde que o mercado de crédito permaneça sob controle, a tendência mais provável para as ações dos EUA é de alta.
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